作者：AndréIcard，BIS前副总；Philip Turner，BIS货币经济部前副主任；
来源：RTI，DEC－2019
编译：王嫄，西泽研究院研究员
下篇目录：
5． 全球流动性和长期利率
6． 全球金融危机后期：债券发行规模的爆炸式增长
7． 资本流动、溢出效应和宏观审慎政策
8． 管理全球流动性：共同的责任
9． 管理全球流动性的国际安排有哪些？
5． 全球流动性和长期利率
基于全球流动性演变与国际间传播层面，后金融危机（GFC）时代下的国际债券市场比短期银行贷款更加重要。不断宽松的全球流动性对于全球债券市场的影响尤为明显。这也表明全球流动性和长期利率相互关联。
对于这种联系，一个最简明的阐释是凯恩斯的流动性偏好理论。基于他的观察，即使其他宏观经济变量没有变化，私营部门承担流动性和到期风险的意愿变化也会对长期利率产生影响。凯恩斯认为，长期基准利率的未来路径是不可知的（从根本上讲是不确定的）。正如Aglietta（2019）所指，流动性偏好源于对未来前景的内在不确定性。政府票据比政府债券更具流动性。Allen（2019）在对英国金边债券市场的历史研究中表明，政府当局经常与政府债券市场的流动性不足作斗争，并一直持续到了今天。世界各地的债务经理人都充分意识到这种周期性的流动性不足，并相应地调整了他们的业务。
我们处在一个主观因素（情绪波动）影响流动性偏好的世界。如果私营部门的流动性状况变得更加紧张，想要获得更多的流动性资产（假设短期利率不变），那么政府债券的价格就会下跌。因此，在凯恩斯的模型中，流动性偏好的变化反映在长期利率上。鉴于不同货币债券市场之间的套利，长期利率由全球市场来决定。这有助于解释为什么自美联储收紧以来，10年期美国国债收益率并没有出现明显的走势：尤其是欧元收益率偏低甚至为负，压低了美元收益率（图8）。
在上述情况下，探讨“全球”长期利率是有意义的。在过去10年里，各界争论的焦点在于这一比率的决定因素到底是什么。事实上，对于这个问题并没有一个统一的答案，即使对未来12个月的增长率预测也会存在很大的误差。如下文所示，对于人们通常提到的三个决定因素（结构特征、监管和中央银行资产负债表政策），其相对重要程度也因人而异：
（1）结构特征——如人口老龄化和收入不平等——提高储蓄倾向。
（2）监管抬升了对债券的需求（Ramaswamy，Turner（2018））。巴塞尔协议III，偿付能力II和会计规则驱使许多国家的银行、保险公司和养老基金持有更多的政府债券。更糟糕的情况是，这些规则可能会使受监管的公司以顺周期的方式行事，增加债券期限以应对长期利率的下降（例如，随着长期负债的当前贴现价值上升，以维持收益率或延长资产的到期日）。
（3）所有储备货币发行国的央行资产负债表——扩张与持续时间的延长——均压低了全球的长期利率。
研究显示，主要货币的长期利率仍然远低于预期未来短期利率的平均数。如图9所示，10年期世界长期利率的期限溢价仍然为负值。这在历史上是不寻常的，考虑到几年来的持续实际增长，或令人惊讶。这很可能反映出全球流动性非常充裕。无论如何，在过去十年流动性风险增加的情况下，期限溢价在这两个时期确实有所上升。在全球金融危机的头几年中（2008年和2009年），定期保费有所增加。有明确证据表明，政府债务的市场流动性受到资产负债表与迫使做市商削减债券库存的新规限制（Allen（2019））。第二次是在2013年“缩减恐慌”期间，期限利率突然飙升。就连美国国债收益率也上升了约100个基点。因此，我们有理由认为，即使期限溢价的长期下降趋势反映结构性因素，短期期限溢价的偏离确实包含了有关流动性定价的信息。
期限溢价包括通胀风险溢价，实际利率风险溢价和流动性风险溢价。不难理解为什么期限溢价可能会迅速回升至正区间，而长期债券的投资组合很容易受到这种快速回升风险的影响。
最近关于发达经济体（在后全球金融危机时期）货币扩张对新兴经济体的溢出效应的研究——集中通过长期利率传导，而短期利率的作用要弱得多。长期利率在中期的走向存在很大的不确定性。投资者资产负债表上较大的未偿债券存量及其较长的平均期限大大增加了金融体系的利率风险。因此，投资者对利率预期的微小变化作出过大的反应是一种危险的信号。
全球流动性状况收紧的市场反应可能是长期利率的突然上升。为分析替代利率路径对银行，保险公司和养老基金的影响，由欧洲央行和美联储领导的国际清算银行——中央金融基金工作组协调了所有主要央行的联合情景分析（国际清算银行（2018年））。该报告为主要发达经济体的所有币种和许多新兴经济体的货币提出了三种利率路径设想。
主要结论如下：在利率快速回调的情况下（2027年10年期美国国债为6．2％），银行（资产负债表上持有的长期债券比全球金融危机之前多）将受到沉重打击。在长期低水平的长期停滞情况下，长期利率将在数年内保持低位（终点为2．4％）。一些保险公司和养老基金将面临破产。基线情景（终点为4．8％）将使长期资产和信用风险重定价外的投资组合获得较为平稳地再平衡。
6． 全球金融危机后期：债券发行规模的爆炸式增长
之前图6－B显示，自2008年全球金融危机以来，以债券为中介的对美国境外非银行的美元信贷份额大幅上升。由于基准债券的长期利率较低，（以及负期限溢价），许多公司发现发行债券更具吸引力，投资者为获得回报也承担了更多的风险。2007年美国以外非银行机构发行的美元债券总额刚刚超过2万亿美元，现在这一数字是6万亿美元。
债券发行规模的爆炸式增长是一个全球现象。企业债券的年度发行速度较金融危机前的平均水平翻了一番。就这一现象，经合组织2019年5月《经济展望》中的一篇评论指出了以下几点。第一、评级下调的风险。目前，BBB级债券（比高收益或垃圾级高一档）份额占全球投资级公司债券市场的54％。在正常情况下，4％的BBB债券在一年期内被降级；但是在经济衰退时期，这一比例会急剧上升，因此可能诱发“悬崖边缘”效应，因为大多数公司债券投资者都有严格的投资级别要求并被迫出售（尤其是在快速增长的指数型共同基金和ETF中）。
第二、使用高风险结构化产品所带来的潜在风险。美国和欧洲的浮动利率杠杆贷款现已超过2万亿美元，高于2007年的峰值。这些贷款大多被打包成抵押贷款债券（CLOs）出售给银行、投资基金和保险公司。而那些担心一旦长期利率突然上升，债券将会蒙受损失的投资者们——已经逐渐被浮动利率的回报所吸引。
当流动性创造规模从银行迁移到其他行为主体和市场，可能将对监测全球流动性带来不利影响（在监测系统中增加新的盲点）。同时，这也对银行的资产质量提出了新的质疑。一直以来，全球银行在高风险和监管不力的市场领域非常活跃，如杠杆贷款和CLO。英国央行在2019年7月的《金融稳定报告》中总结称，全球银行在全球杠杆贷款和CLO市场中的敞口超过50％。
共同基金、交易所交易基金（ETF）、保险公司、养老基金，主权财富基金和捐赠基金等非银行金融公司的资产（麦肯锡全球研究所的数据显示为135万亿美元（2018年））现已超过银行资产（127万亿美元）。我们对于这些资产的潜在风险水平了解得很少，但是这部分信息相当重要。例如，美国零售共同基金在1．5万亿美元的美国杠杆贷款市场中占有19％的份额，在6160亿美元的CLO市场中也占有几乎相同的比例。目前迫切需要将全球流动性指标的覆盖范围扩大到已经列入国际清算银行统计数据的债券市场以外，同时要收集有关杠杆贷款和CLO市场等高风险领域的详细数据。
第三个风险点来自资产管理公司——自全球金融危机爆发以来（2008年至今），资产管理公司的作用大大增强——日益受到流动性幻觉的困扰。它们投资了大量基础资产缺乏流动性的基金。欧洲关于“流动性”共同基金（提供每日交易价格）的规定允许最多持有10％的流动性较差的资产。英国央行行长曾表示，这些基金中的很大一部分都是“建立在一个谎言之上”。
债市结构的上述重大变化可能会影响债市的动态。一旦投资者认为利率将上升，违约率可能上升，他们无疑将倾向于快速撤退。杠杆投资者特别容易跑路。因此，承压下的债券市场可能会变得更加波动，流动性也会大幅降低。
上一次的危机表明，银行并没有为流动性危机做好准备。监管机构虽试图弥补这一缺陷，但它们没有解决资本市场的流动性和其他相关风险。在过去一年左右的时间里，几家面临危机的基金都有一个共同点：它们投资于那些几乎无法交易甚至是非上市的债券。在染指危机的每个案例中，那些公司都辩称它们只是遇到了暂时的流动性问题。事实上，在我们分析每一个案例时，危机都处于持续深化的过程。
可怕之处在于，危机可能会将流动性不足的问题扩散到整个高风险债券领域（新兴市场企业，发达经济体的高收益债券等），从而引发整个资产管理行业的抛售。现在急需收紧对开放式基金中非流动性或非上市资产的监管——而不是等到流动性已经蒸发之后。此外，对期限错配和非银杠杆的宏观审慎监管需要不断加强。有证据表明，流动性风险溢价被大幅低估或高估会促使监管机构予以回应并做出政策选择。
需要特别注意的是外币流动性风险，特别是美元债务。Ghymers（2019）在为工作组准备的一篇论文中指出，“美国国债的流动性金字塔过于狭窄，稳定性堪忧”。国际清算银行总经理最近警告说：“美元中介活动中没有明确的最后贷款人，这一点无疑将产生诸多问题”（Hinge（2019））。
当前想要知道——2019年9月美元回购市场的突然压力（回购利率突然飙升．．．．．）是否反映了基本面因素（而不仅仅是技术因素）——还为时尚早。例如，Tran（2019）曾指出，非银行机构严重依赖回购为风险债券的投资组合提供资金。这类投资组合中债券的流动性不足可能会增加回购市场的融资需求。外国商业银行甚至外国中央银行的作用还有待探索（Pozsar（2019））。当然，全球美元流动性紧缩将迫使外国银行抢购美元。最后，但很重要的一点是，近期的压力或反映出一个事实：即使是美国国债的流动性——对冲击或政策变化的弹性也已明显变小。美联储最新的《金融稳定报告》（2019）确实表明，自2019年初以来，美联储衡量美国国债市场流动性的综合指标有所上升，反映出隐含利率波动性的标准衡量标准也发生了类似变化。但美联储没有发现流动性变得更加脆弱的迹象。负期限溢价还表明，2019年9月国债市场流动性并非事件的主要因素。
7． 资本流动、溢出效应和宏观审慎政策
资本流动会带来很多好处。如果中介机制运作良好，它们应通过确保资金投资于回报最高的地方，从而为提高全球的潜在产出作出贡献。事实上，储蓄需要继续从发达经济体流向新兴经济体。20国集团知名人士小组（EPG－G20（2018））强调，“国际货币体系改革应使发展中国家能够在实现其增长潜力所需的根本领域维持可持续的经常账户赤字。”
要让全球金融市场将丰富的全球储蓄投入运作，满足新兴经济体巨大的投资需求，还需要新兴经济体进行政策改革（de la Torre（2019））。其间，发达经济体的监管机构也可以发挥作用，减缓贷款机构的杠杆波动，并有助于推动资本流动从“盛宴到饥荒”的循环。在耶鲁大学的演讲中，Lamfalussy（2000）总结说，20世纪80年代和90年代新兴市场的金融危机往往是由“发达世界的放贷者和投资者的活跃行为驱动的……这将杠杆率和资产价格提高到最终不可持续的水平。”
在一个存在可持续国际收支赤字的世界里，新兴经济体领导人不应过于相信资本管制，也不应将其维持太久。区分居民和非居民的管制措施不仅造成诸多扭曲和不确定性，而且还可能导致外国投资者持有国内资产需要较高的风险溢价。
随着资本市场的一体化程度不断加深，全球长期利率也在逐渐趋同。这是资金可以流向新兴市场的一种机制。但这种优势确实是以加剧新兴市场经济体所面临的货币政策困境为代价。当地的财政状况不可避免地会受到全球事态发展的影响。当地的银行系统可能受到国际银行和资本市场价格和流动性变化的打击。当地的企业或家庭从本币债务转向外币债务时，可能会造成新的货币错配。新兴市场的央行仍然可以设定政策利率，以满足国内目标。但现在，它们必须更多地考虑政策利率变化如何影响本国债券市场，汇率和银行。灵活的汇率可能有助于各国减轻——但不能消除——外部金融冲击对其经济造成的破坏。
在考虑政策在管理资本流动方面可能发挥的作用之前，应该认识到流入新兴市场的资本也会对国内发展作出强烈反应。当新兴市场的增长优于发达经济体时，流入新兴市场的资本往往会增加（Clark等人（2019））。初级商品出口国在初级商品价格上涨时会吸引更多的资金流入。汇率弹性可以帮助稳定实际GDP（和通胀），以应对资本流动的这种波动。几乎所有的研究都表明，当全球金融市场情绪恶化时，基本面不佳或国内政治基础薄弱的国家会面临最为严重的资金外流。毫无疑问，美国货币政策立场的变化可以影响所有上述因素，但由于全球长期利率在全球金融中介中的作用越来越大，所以在后全球金融危机时期，这种联系并不像以往那么立竿见影。
在任何情况下，流入主要新兴市场的资本总额在过去20年里并没有随着美联储政策的变化而变化（图10－A）。 然而，对资本流动的影响因国而异。全球金融状况不仅取决于发达经济体的货币政策，还取决于财政政策和其他因素（如市场不确定性，贷款机构资产负债表的限制等）。
新兴经济体在面对与全球市场风险波动相关、且极不稳定的资本流动时——往往需要直面一些特殊的困难（Turner（2015））。十多年前，国际清算银行发表的《莫汉报告》表明，对资本流动采取自由放任的做法几乎没有意义（国际清算银行（2009年））。该报告认为，抵制短期债务流入，特别是外币债务流入，有充分的审慎理由。2000年，Lamfalussy曾敦促新兴市场国家考虑“采取有利于市场的措施……以控制短期资本流动”，在某些情况下，外汇干预在政策取向仍然保持汇率灵活性的国家可能是有效的。应特别注意银行的冒险行为，以及在资本市场上流通的不透明（杠杆）产品。
过去，IMF在调整其针对新兴经济体的政策建议时过于僵化。在一定条件下，汇率干预，增加外汇储备和临时性资本流动措施（CFM）可被视为旨在实现金融稳定的宏观审慎工具。长期的异常低利率，特别是在量化宽松产生最大影响的长期利率，很可能会对新兴经济体产生破坏性的溢出效应。国际清算银行CGFS现任主席曾建议：“接受国需要以符合本国优先事项和需求的方式管理资本流动”（Lowe（2019））。莫汉报告指出：“在一轮大规模资本流入造成损害后才开始采取行动并不可取。更谨慎的做法可能是采取先发制人的措施，通过适当的财政、货币，汇率和宏观审慎政策来管理大规模资本流动”（国际清算银行，2009）。
8． 管理全球流动性：共同的责任
主要储备发行国的宏观经济政策是私人部门流动性创造和信贷发放的源头。鉴于美元的国际地位，美国宏观经济政策尤其如此：当美国预算赤字增加，增加长期资产供应，或美联储降低美元利率时，全球流动性将趋于上升；此外，默许更多的银行杠杆也会产生类似的效果。 PRI强调的后果是：“个别经济体看似适当的流动性条件可能会导致国际流动性过剩或短缺”。这句话正是特里芬困境的核心所在。我们必须考虑到发达经济体的货币、财政和监管政策对新兴市场经济体的国际溢出效应。
但这说起来容易做起来难。其中一个困难是，这种溢出效应的迹象在不同的受援国之间表现各异。例如，更加宽松的全球金融条件可能会损害那些已经面临经常账户盈余或强劲资本流入的国家，但同时会帮助那些努力展期巨额外债或为经常账户赤字融资的国家。
第二个困难是，各国政府和议会赋予中央银行的任务完全以国内目标为导向。这不可避免地限制了任何单独采取行动的央行——对于国际环境的考量空间。除了改变有关主要央行的法律之外，避免这一问题的最佳办法是大力加强国际合作（在某种程度上）权衡国际环境与国家利益的一致性。
对全球流动性进行集体监测和国际监测，可能有助于指导国家政策（货币，财政和监管）更好地考量溢出效应。在第11B号提案中，EPG曾建议“了解政策选择，使输出国能够实现国内目标，同时避免大规模的，不利的国际外溢效应”。
上述合作不仅意味着（需要）央行内部的意愿，而且意味着（需要）政治层面的广泛意愿。事实上，当多边主义的精神在政府层面日渐消退时，很难想象中央银行内部会进行大规模的合作努力。
9． 管理全球流动性的国际安排有哪些？
虽然全球流动性问题是金融市场评论中经常讨论的一个话题，因为交易者知道市场流动性的变化可能产生重大影响，但它只是在一般性经济辩论中不时出现，学术界很少提及，在主要的官方国际政策论坛中也没有系统地进行回顾。
由于这一问题的重要性，必须将其作为国际经济形势的一个关键因素列入高级官员在国际会议上的议程，并需要受到严格和定期的监督。为这一步骤找到适当的渠道是至关重要的。
（a） 全球流动性统计国际刑法改革研究所在其报告中用了整整一章来论述全球流动性，而当时（2011年）的全球流动性既没有明确界定，也没有充分衡量。它建议（建议9），货币基金组织和国际清算银行共同努力，采用一种共同的分析方法，以便更好地衡量和监督。尽管自2011年以来在全球流动性统计方法方面取得了重大进展，但仍有更多工作要做。那些兼具宏观经济和金融市场专业知识的全球金融机构——譬如国际清算银行，货币基金组织和经合组织等——应当继续努力，并定期向国际社会提供那些有助于监测流动性盛宴和流动性饥荒带来的风险指标。同时，私营部门对全球流动性的分析也包含了宝贵的见解。
建议1：统计
工作小组建议：
•国际货币基金组织应恢复发布其核心和非核心银行负债系列数据；应定期更新和公布其流动性价格指标。
•国际清算银行应进一步充实、完善全球流动性指标，继续按国家估计总的货币错配情况，并包括短期负债（如在随后12个月内到期的负债）的估计数，以便更准确地捕捉流动性风险。
本着国际政策研究所建议的精神，国际货币基金组织和国际清算银行应合作完成有关非银行机构对全球流动性状况的影响的信息搜集和分析工作，提供有关货币错配和到期风险敞口的指标，编制一套更加连贯和全面的全球流动性指标。这些都是2018年10月EPG所呼吁的迫切需要的“全球风险地图”（G20（2018）－第13号提案）中不可或缺的要素。
（b）全球视角：情景和压力测试
任何单一的国家风险评估都无法捕捉——一旦发生全球流动性严重紧缩时——所有国家都将面临的真正风险。全球金融体系中风险厌恶情绪的增加和外国总需求的下降将产生强大的反馈效应，甚至可能使基本面良好的国家不堪重负。
我们不可能事先预测这样一场全球流动性危机将如何出现及其随后的动态。因此，考虑到国际金融联系和反馈的情景（如第5节概述的中央银行对长期利率的评估）是必不可少的。
基于全球流动性冲击的压力测试将是无价之宝。独立评价组织最近的一篇论文建议IMF定期进行全球流动性压力测试（Jeanne（2018））
建议2：情景和全球流动性压力测试
工作组建议货币基金组织定期进行并公布全球流动性冲击的情景分析和压力测试结果。
（c）全球流动性的国际管理
关于全球流动性的管理，国际投资倡议设想（第10号建议）由货币基金组织，国际清算银行和金融稳定委员会共同承担责任，并认识到除了货币立场之外，汇率制度，金融监管和监督政策可能对流动性水平和条件产生的影响。货币基金组织，国际清算银行和金融稳定委员会应定期监测全球流动性的发展情况，以便为所有与系统相关的国家制定建议，说明其可能对全球流动性产生影响的政策（包括货币和汇率政策，以及金融监管和监督政策）的执行情况“。此外，刑法改革研究所在其第11号建议中建议货币基金组织建立一个更完整的资本流动分析框架。实际上，从一开始，PRI就承认全球流动性趋势并不完全受货币政策的影响，其管理应是国际机构之间合作办法的结果。
特别令人感兴趣的是Michel Camdessus和Anoop Singh提出的具体改革建议，其目的是使IMF的方法和工具与当下的问题相适应，同时加强其合法性和治理（Camdessus和Singh（2016））。这份文件确认了管理全球流动性作为全球公共利益的重要性，并提议设立一个中央银行行长小组——由其货币被纳入特别提款权的中央银行的行长组成——以便定期向国际货币基金组织的国际货币和金融委员会（货币基金组织）报告全球流动性状况，该委员会的作用将大大加强，甚至将成为20国集团的部长级机构，除其他外，负责校准全球流动性。
（d）探索务实的全球流动性管理框架
首先，人们应该承认，在当前情况下，定期讨论全球流动性议题，并可能在必要时对其进行管理的合适论坛并不是IMF（除非IMF进行深刻改革），而是G20财长和央行行长小组。第二，管理全球流动性的有效体制安排将取决于良好的统计框架、中央银行的指导和可能采取的行动、财政部的投入，金融监管机构的专业知识以及国际货币基金组织的大力支持。上述要求表明，我们需要采取跨国（含跨国际机构）的合作办法。
建议3：金融稳定委员会定期提交具体报告
“没有人知道下一次危机会从哪里开始。因此，健全的风险监测体系需要纳入非官方甚至相反的观点”——EPG
工作组建议，在20国集团部长和行长会议之前，金融稳定委员会将根据国际清算银行和国际货币基金组织的强化统计数据，就全球流动性的水平，性质和演变提供一份报告。本报告不应局限于简单的统计。20国集团还应定期提交关于以下主题的分析，供20国集团部长和行长审议：主要的系统脆弱性（潜在风险）及其演变；非银金融机构不断增长的金融活动所产生的风险；以及对全球金融安全网的充分性分析。
