翻译自——seekingalpha
要点
安森美在过去两个周期的业绩记录在营收和利润率表现并不强劲，与同行相比也是如此。
汽车和工业的复苏似乎有望在2020年末或2021年实现，但管理层必须在成本重组、库存管理和增长之间取得平衡。
对公司的业绩还有很多不尽如人意之处，但今天的估值比同类公司的估值要低得多。
达拉斯牛仔队的防守队员兰迪·怀特(Randy White)曾说过:“潜力是一个花哨的法语单词，意思是你还没有完成(bleep> yet!)”“用到安森美身上，这并不完全公平，但我认为我不是唯一一个左右为难的投资者，一方面是图像传感器和SiC MOSFET等高价值产品的可能性，另一方面是它过去几年业绩的历史。”
对于半导体公司来说，无法实现利润目标是一件大事，尤其是当没有足够的收入增长来弥补的时候。我同样担心管理层对其短期前景仍过于乐观，可能在成本和库存方面存在更大风险。与此相反，该股再次遭受重挫，股价中似乎隐含着更合理的预期。
一个陡然下降的季度
安森美公布了令人失望的业绩，收入略有下降。不过，更大的问题是，他们的毛利率非常低(与预期相差250个基点)，导致毛利率与预期相差160个基点。财务指引也相当薄弱; 与NXP、意法半导体(STM)或德州仪器(TXN)等公司相比，此次营收修正并不那么令人担忧或意外，对毛利率(比此前华尔街估计低590个基点)和营业利润率(比之前的510个基点)的大幅修正更令人担忧，特别是在库存水平较高的情况下。
第一季度收入同比下降8%，季营收成长(衰退)率 QOQ下降约9%。最大的是汽车芯片业务，收入同比下降近6%，季度环比下降约5%。工业营收同比下降12%，季度环比下降8%，而通讯营收同比下降2%，季度环比下降12%，因为NXP抵消了5G基础设施手机的一些疲软。由于管理层对业务的选择性有所增加(从利润率较低的业务转向其他业务)，计算业务的年同比下降近6%，季度环比下降11%，消费者业务的年同比下降16%，季度环比下降14%。
根据细分市场/产品类型，成像技术继续保持相对较好。智能传感业务(ISG)同比收入减少不到1%，QOQ下降了6%，而电源解决方案业务同比下降超过11%，QOQ下降10%，高级解决方案业务(主要是模拟业务)同比下降超过5%，QOQ下降了近8%。
毛利率相当疲弱，同比下降550个基点，环比下降约3个百分点。营业利润同比下降61%，QOQ下降51%，营业利润率同比下降近9个百分点，QOQ下降6个百分点。
库存美元季度增长近2%，库存天数增加8天(至131天)，远高于较长期的中值。
实现杠杆化，达到最快的反弹
鉴于安森美在汽车领域的敞口高于平均水平(约占总销售额的三分之一，而NXP的这一比例接近一半，TI、ADI和Microchip的这一比例约为20%)，我预计安森美将在2020年末到2021年这段时间更好地利用该行业的好转，如果政府推出刺激计划的话。
我确实看到一些风险，原始设备制造商建立库存，以促进反弹，但这应该是一个强大的驱动因素。而新平台的推出可能会被推迟，直到经济站稳脚跟;
我同样认为，安森美也适用于工业领域中一些相对更有吸引力的业务，包括工厂自动化和电气化。我预计这些板块的反弹速度将快于许多其它工业板块/子市场。不过，由于西方经济体在重新开放的道路上只迈出了试探性的第一步，这里肯定存在一些下行风险。
管理层似乎认为下半年很有可能出现反弹，并表示他们已经看到了支持这一观点的订单。这与Microchip和其他一些芯片公司的说法不同，但还有其他一些公司，比如意法半导体，也支持下半年的反弹。
长期趋势仍然令人担忧
从公司的长期表现来看，在过去两个周期中，该公司的表现均逊于同行。更重要的是，在最近的高峰时期，安森美的毛利润率比之前的高峰时期低了大约5个百分点，而低谷时期的毛利润率看起来将在这一次达到或低于先前的低谷时期。
在管理层看来，实际的产品组合比他们的预期发展得更好，这似乎是合理的。公司选择优先发展产品，是为了改善公司的长期增长机会(比如向碳化硅扩张和增加无线连接资产)，而不是优化成本结构，这也似乎是合理的。
不管怎样，管理层都没有达到之前的利润目标，这使得最新的目标(2022年43%的GM和22%的OPM)对我来说更像是云里雾里的事情，坦白地说，我不认为他们会达到目标。
展望
我们不能低估安森美的潜能。我认为包括意外关闭工厂在内的一系列问题严重影响了公司的利润率。我相信，管理层可以在2020年实现必要的/逾期运营支出改进之间取得平衡，而不会削弱公司参与最终复苏的能力。随着时间的推移，我还看到了安森美改善和丰富其产品组合的一些机会，特别是在高价值的汽车、工业电源和传感器产品方面拥有更强的地位。
虽然我认为在汽车和工业等领域的业务增长会有所提升。因此，虽然我相信同行/竞争对手，如NXP、STM和TI，可以合理地预期长期收入增长在中等个位数，我预计，未来10年，经调整后的FCF利润率将达到两位数的中低水平，但我预计未来4至5年的利润率将低于10%。
结论
我希望这些模型假设能被证明是过于保守的，但即使有这些数据，这些股票看起来还是被低估了。长期收入增长约3%至4%，长期平均调整后的FCF利润率约为10%，可以支撑从目前水平较高的个位数到较低的两位数年化回报率，同样，2021年营业利润率恢复到较低的两位数年化回报率，也可以支撑从较高的十几美元到较低的20美元的公允价值。我们确实想知道对于安森美的股票的乐观情绪是否已经大大超过了估值。
编辑：muyan来源：EEWORLD
